Hull 11 · 12

Estrategias de trading

Spreads, straddles, strangles, butterflies, cóndores y combinaciones con el subyacente.

Combinando varias opciones (y a veces el subyacente) podés construir payoffs arbitrarios. Hull cubre las combinaciones principales: spreads, straddles, strangles, butterflies, cóndores y las posiciones que mezclan stock con opciones. La idea central es siempre la misma: el payoff de un combo es la suma de los payoffs de cada pata.

Cada estrategia responde a una tesis de mercado distinta —dirección, magnitud del movimiento y vista sobre la volatilidad— y cada una tiene su propio perfil de profit máximo, pérdida máxima y breakeven. Acá las recorremos una por una con la lógica de cuándo se usan, quién las usa y cuál es su riesgo principal. Podés armarlas y ver el diagrama de payoff en el laboratorio de estrategias.

Payoff por tramo — el machete

La pregunta clásica del parcial: dado dónde termine el subyacente $S_{T}$ , ¿cuánto paga cada pata y cuál es el total? Los strikes parten la recta de S en tramos, y en cada tramo el payoff es lineal. Estas son las tablas de payoff bruto (sin restar la prima) de las estrategias del programa —el neto se obtiene restando el débito o sumando el crédito de la prima neta.

★Clave para el parcial

En el examen conviene armar esta tabla pata por pata: para cada rango, escribís el valor intrínseco de cada opción (0 si está OTM) y sumás. El total constante marca dónde el payoff está capado; donde depende de

S_{T}

, la posición tiene dirección.

Long Call

Long call KDébito

Rango	Long call K	Payoff total
S ≤ K	0	0
S ≥ K	S − K	S − K

Long Put

Long put KDébito

Rango	Long put K	Payoff total
S ≤ K	K − S	K − S
S ≥ K	0	0

Bull Call Spread

Long call K₁ + Short call K₂ (K₁ < K₂)Débito

Rango	Long call K₁	Short call K₂	Payoff total
S ≤ K₁	0	0	0
K₁ ≤ S ≤ K₂	S − K₁	0	S − K₁
S ≥ K₂	S − K₁	−(S − K₂)	K₂ − K₁

Bear Put Spread

Long put K₂ + Short put K₁ (K₁ < K₂)Débito

Rango	Long put K₂	Short put K₁	Payoff total
S ≤ K₁	K₂ − S	−(K₁ − S)	K₂ − K₁
K₁ ≤ S ≤ K₂	K₂ − S	0	K₂ − S
S ≥ K₂	0	0	0

Long Straddle

Long call K + Long put K (mismo strike)Débito

Rango	Long call K	Long put K	Payoff total
S ≤ K	0	K − S	K − S
S ≥ K	S − K	0	S − K

Long Strangle

Long put K₁ + Long call K₂ (K₁ < K₂)Débito

Rango	Long put K₁	Long call K₂	Payoff total
S ≤ K₁	K₁ − S	0	K₁ − S
K₁ ≤ S ≤ K₂	0	0	0
S ≥ K₂	0	S − K₂	S − K₂

Butterfly (calls)

Long call K₁ + 2× Short call K₂ + Long call K₃ (equidistantes)Débito

Rango	Long K₁	−2× K₂	Long K₃	Payoff total
S ≤ K₁	0	0	0	0
K₁ ≤ S ≤ K₂	S − K₁	0	0	S − K₁
K₂ ≤ S ≤ K₃	S − K₁	−2(S − K₂)	0	K₃ − S
S ≥ K₃	S − K₁	−2(S − K₂)	S − K₃	0

Iron Condor

Long put K₁ + Short put K₂ + Short call K₃ + Long call K₄ (K₁<K₂<K₃<K₄)Crédito

Rango	Long put K₁	Short put K₂	Short call K₃	Long call K₄	Total
S ≤ K₁	K₁ − S	−(K₂ − S)	0	0	K₁ − K₂
K₁ ≤ S ≤ K₂	0	−(K₂ − S)	0	0	S − K₂
K₂ ≤ S ≤ K₃	0	0	0	0	0
K₃ ≤ S ≤ K₄	0	0	−(S − K₃)	0	K₃ − S
S ≥ K₄	0	0	−(S − K₃)	S − K₄	K₃ − K₄

Covered Call

Long acción + Short call KCrédito

Rango	Acción	Short call K	Payoff total
S ≤ K	S	0	S
S ≥ K	S	−(S − K)	K

Protective Put

Long acción + Long put KDébito

Rango	Acción	Long put K	Payoff total
S ≤ K	S	K − S	K
S ≥ K	S	0	S

Collar

Long acción + Long put K₁ + Short call K₂ (K₁ < K₂)Crédito/~cero

Rango	Acción	Long put K₁	Short call K₂	Total
S ≤ K₁	S	K₁ − S	0	K₁
K₁ ≤ S ≤ K₂	S	0	0	S
S ≥ K₂	S	0	−(S − K₂)	K₂

La aritmética de un combo

Una estrategia multi-leg es una colección de patas $j$ , cada una con una cantidad $q_{j}$ (positiva si la comprás, negativa si la vendés). El payoff total al vencimiento es la suma ponderada de los payoffs individuales:

Payoff_{combo} (S_{T}) = j \sum q_{j} \cdot payoff_{j} (S_{T})

El premium neto es la suma de los premiums cobrados y pagados. Un signo positivo significa debit (pagás para entrar); negativo significa credit (cobrás al entrar):

premium neto = j \sum q_{j} \cdot premium_{j}

El breakevenes el spot al vencimiento donde el P&L total —payoff menos premium neto— cruza cero:

Payoff_{combo} (S_{T}^{B E}) - premium neto = 0

★Cómo leer cada estrategia

Para el parcial conviene tener internalizado, por estrategia: (1) la composición de patas, (2) la forma del payoff, (3) el profit máximo y la pérdida máxima, y (4) el o los breakevens. Casi todas las preguntas de Hull Cap 11–12 se contestan con esos cuatro datos.

Posiciones direccionales simples

Long call

Composición: 1 long call. Esperás que el subyacente suba fuerte dentro del horizonte $T$ . Querés exposición direccional bullish con riesgo limitado al premium pagado. Es la apuesta del especulador bullishcon tesis concreta (earnings positivos, M&A, noticias sectoriales) y de quien busca leverage sin financiar la compra del activo entero.

Long call — ejemplo

Comprás call de YPF strike $5.000 a 60 días, premium $200. Tu tesis es que Vaca Muerta empuja la acción a $6.500. Si llega, ganás 1.500 − 200 = $1.300 por acción (650% sobre el premium). Si no se mueve o baja, perdés solo los $200.

⚠Riesgo del long call

El time decay (theta) come el premium todos los días. Si el subyacente queda lateral hasta el vencimiento, perdés el 100% del premium. La probabilidad de terminar ITM (

N (d_{2})

) suele ser 30–50% para calls OTM cortos.

Long put

Composición: 1 long put. La versión bearish del long call: esperás que el subyacente caiga fuerte. La usa el especulador bearish (crisis sectorial, earnings malos, factor macro adverso) o el hedger que protege una posición long sin venderla.

Long put — ejemplo

Antes de elecciones inciertas comprás puts de Galicia (GGAL) strike $1.500 a 30 días, premium $80. Si gana un candidato market-unfriendly y la acción cae a $1.000, ganás 500 − 80 = $420 por acción. En versión hedge: tenés 10.000 acciones de Galicia y comprás los puts para no tener que venderlas.

📘Por qué los puts son estructuralmente más caros

Igual que el long call, theta come premium. Además, las acciones tienen drift positivo esperado

(r - q)

, así que estructuralmente los puts cuestan más que los calls; el volatility skew amplifica aún más ese efecto.

Stock + opciones

Estas tres estrategias combinan una posición long en el subyacente con una opción. Sirven para generar income, comprar seguro o ambas cosas a la vez.

Covered call

Composición: 1 long stock + 1 short call ( $K > spot$ ). Tenés stock long y esperás que se mueva lateral o suba poco. Es la estrategia de income generation sobre posiciones existentes, muy popular en wealth management para clientes que buscan renta sobre su portfolio.

Covered call — ejemplo

Tenés 1.000 acciones de Pampa Energía a $1.800. Vendés 10 calls strike $2.000 (OTM 11%) mensuales, cobrando $50 cada uno = $500. Si Pampa termina abajo de $2.000 te quedás con los $500 (~2,8% mensual extra). Si la supera, te asignan: recibís 2.000 + 50 = $2.050 por acción (ganaste, pero perdiste el upside por arriba).

⚠Riesgo del covered call

Cap al upside: si la acción se va a la luna, tu ganancia queda limitada en

K + premium

. Es el opuesto al seguro: vos vendés el seguro y cobrás premium a cambio de aceptar la asignación.

Protective put

Composición: 1 long stock + 1 long put ( $K < spot$ ). Tenés stock long y querés un seguro contra una caída fuerte sin vender la posición. La usa el inversor que teme un evento de cola (crisis, earnings malos, decisión regulatoria) pero no quiere salir del trade, y los fondos que deben limitar drawdown por mandato.

Protective put — ejemplo

Tenés CEDEARs de Tesla comprados a USD 200, ahora valen USD 350. Querés proteger las ganancias antes del próximo earnings sin vender. Comprás puts strike $320 a 45 días, premium $8. Si Tesla baja a $250, el put compensa (320 − 250 = 70). Si sube o queda lateral, perdés solo los $8 (costo del seguro).

⚠Riesgo del protective put

El premium es un costo permanente (como pagar el seguro del auto cada mes). En mercados calmos pagás premium repetidamente sin que nunca se use. Para una posición rolleada todo el año, el costo acumulado puede ser 5–10% del valor de la posición.

Collar

Composición: 1 long stock + 1 long put $K_{p}$ + 1 short call $K_{c}$ (con $K_{p} < spot < K_{c}$ ). Tenés stock long con ganancia acumulada y querés protegerla sin pagar premium: el collar financia el protective put vendiendo un covered call. La usan holders con ganancia significativa (empleados con stock options ya ITM, inversores que aseguran gains antes del cierre fiscal).

Collar — ejemplo (zero-cost)

Compraste CEDEARs de Google a USD 100, ahora valen USD 180. Vendés call strike $200 (cobrás $5) y con esos $5 comprás put strike $160 (cuesta $5). Costo neto: $0. Tu posición queda con piso en $160 y techo en $200 sin gastar nada de premium.

⚠Riesgo del collar

Limitás tu upside: si Google vuela a $300, tu ganancia queda capeada en $200. Y si baja a $150, el put protege pero quedaste forzado por la estructura cuando quizás todavía no querías vender.

Spreads verticales

Un spread vertical combina dos opciones del mismo tipo con strikes distintos: una comprada y una vendida. Bajás el costo (o cobrás credit) a cambio de capear el profit.

Bull call spread

Composición: 1 long call $K_{1}$ + 1 short call $K_{2}$ (con $K_{1} < K_{2}$ ). Esperás que el subyacente suba moderado (no x10) y querés bajar el costo del long call aceptando un techo al profit. La usa el especulador moderadamente bullish con price target concreto. El profit máximo está acotado:

m \overset{a}{ˊ} x profit = (K_{2} - K_{1}) - premium neto

Bull call spread — ejemplo

Tesla cotiza a $300 y pensás que en 60 días estará en $340. Comprás call $310 (premium $15) y vendés call $340 (premium $5). Costo neto: $10. Si termina en $340 o más, ganás 30 − 10 = $20 por contrato (200% sobre el costo). Si termina debajo de $310, perdés los $10.

⚠Riesgo del bull call spread

Si el subyacente sube mucho más que el strike alto, tu ganancia se cappea: hubieras estado mejor con un long call simple. Trade-off clásico: menos costo a cambio de menos upside.

Bear put spread

Composición: 1 long put $K_{2}$ + 1 short put $K_{1}$ (con $K_{1} < K_{2}$ ). La versión bearish del bull call spread: esperás que el subyacente baje moderado y tenés un price target.

Bear put spread — ejemplo

Pensás que Mercado Libre corrige de $1.500 a $1.300 tras un earnings. Comprás put $1.450 (premium $30) y vendés put $1.300 (premium $10). Costo neto $20. Si termina en $1.300 o menos, ganás 150 − 20 = $130 por contrato. Si termina por arriba de $1.450, perdés los $20.

⚠Riesgo del bear put spread

Como el bull call invertido: cap al downside profit. Si la acción colapsa fuerte (fraude contable, crash sectorial), hubieras ganado más con un long put simple.

Estrategias de volatilidad

Straddle y strangle apuestan a la magnitud del movimiento, no a su dirección. Son posiciones long vega para eventos binarios.

Long straddle

Composición: 1 long call + 1 long put, mismo strike $K = spot$ y mismo vencimiento. Esperás un movimiento grande pero no sabés en qué dirección: apuesta de volatilidad pura. La usan los especuladores de volatilidad y traders pre-evento (earnings, FOMC, anuncios del BCRA, resultados electorales). Los breakevens son simétricos alrededor del strike:

S_{T}^{B E} = K \pm (premium_{call} + premium_{put})

Long straddle — ejemplo

Una semana antes del earnings de NVIDIA la IV explota, pero no sabés si será beat o miss. Comprás call ATM y put ATM strike $500, premium combinado $40. Si termina en $560 ganás 60 − 40 = $20; si termina en $440, lo mismo. Si queda en $500, perdés los $40 (caso peor).

⚠Riesgo del straddle: vol crush

Es caro: pagás dos premiums y necesitás un movimiento grande para superar el breakeven. El peligro clásico es el vol crush post-evento: si la IV cae fuerte tras el anuncio, perdés vega aunque el direccional haya estado bien.

Long strangle

Composición: 1 long call $K_{2}$ + 1 long put $K_{1}$ , ambos OTM ( $K_{1} < spot < K_{2}$ ). Mismo setup que el straddle pero querés gastar menos premium; a cambio necesitás un movimiento aún mayor para ganar.

Long strangle — ejemplo

Spot $500. Comprás call $530 (premium $8) y put $470 (premium $7), total $15 (vs $40 del straddle ATM). Si termina entre $470 y $530 perdés todo. Pero si termina en $560 o $440, ganás 30 − 15 = $15 (100% del premium).

⚠Riesgo del strangle

Zona de pérdida más amplia que el straddle: si el subyacente queda entre los dos strikes, perdés ambos premiums. Y necesitás un movimiento todavía mayor para compensar.

Estrategias de rango: butterfly e iron condor

Estas estrategias ganan cuando el subyacente no se mueve mucho. Son apuestas de baja volatilidad realizada con risk-reward asimétrico.

Butterfly (con calls)

Composición: 1 long call $K_{1}$ + 2 short calls $K_{2}$ + 1 long call $K_{3}$ , con strikes equidistantes ( $K_{1} < K_{2} < K_{3}$ ). Tenés una tesis muy precisa sobre dónde termina el spot: es a la vez una apuesta direccional y una apuesta de baja vol. La usan traders sofisticados con vista pinpoint sobre el target y para gestionar pin risk alrededor de strikes con alto open interest.

Butterfly — ejemplo

Pensás que el dólar Rofex cierra exactamente en $1.200 a fin de mes (mucho open interest ahí). Comprás 1 call $1.150, vendés 2 calls $1.200, comprás 1 call $1.250. Premium neto chico (~$10). Si cierra en $1.200 ganás 50 − 10 = $40. Fuera del rango, perdés los $10.

⚠Riesgo del butterfly

La probabilidad de profit es baja: necesitás precisión y el profit máximo solo ocurre en un punto exacto. Sirve más como estructura de risk-reward asimétrico que como apuesta principal del portfolio.

Iron condor

Composición: 1 long put $K_{1}$ + 1 short put $K_{2}$ + 1 short call $K_{3}$ + 1 long call $K_{4}$ (con $K_{1} < K_{2} < spot < K_{3} < K_{4}$ ). Esperás que el subyacente se mantenga lateral en un rango definido: apuesta de baja volatilidad realizada contra una IV implícita cara. La usan los theta sellers que venden volatilidad sistemáticamente (income strategies), típicamente en meses post-evento cuando la IV está cara pero el realised es bajo.

Iron condor — ejemplo

SPY a $500, IV alta post-FOMC. Vendés put $490 ($5), comprás put $485 ($2), vendés call $510 ($4), comprás call $515 ($1). Premium neto cobrado: 5 + 4 − 2 − 1 = $6. Si SPY queda entre $490 y $510 al vencimiento, te quedás con los $6 (100% profit). Si se sale, la pérdida máxima es la diferencia de strikes menos el premium: 5 − 6 = $1.

⚠Riesgo del iron condor

Risk-reward asimétrico al revés: ganás poco frecuentemente y perdés ocasionalmente más grande. Si el subyacente hace un movimiento brusco fuera del rango (gap, crash, rally), la pérdida puede ser 5–10x el premium cobrado. El stop loss disciplinado es crítico.

Resumen: qué tesis va con cada estrategia

Estrategia	Tesis de mercado	Profit / pérdida
Long call	Sube fuerte (bullish direccional)	Profit ilimitado · pérdida = premium
Long put	Cae fuerte (bearish direccional)	Profit alto · pérdida = premium
Covered call	Lateral o sube poco; income	Profit capeado · downside del stock
Protective put	Long stock con seguro de caída	Upside del stock · pérdida acotada por el put
Collar	Proteger ganancia sin pagar premium	Profit capeado · pérdida acotada
Bull call spread	Sube moderado	Profit acotado · pérdida = costo neto
Bear put spread	Baja moderado	Profit acotado · pérdida = costo neto
Long straddle	Movimiento grande, dirección incierta	Profit alto · pérdida = dos premiums
Long strangle	Movimiento muy grande, más barato	Profit alto · pérdida = dos premiums
Butterfly	Termina en un punto preciso	Profit en un punto · pérdida = costo chico
Iron condor	Lateral en un rango (vende vol)	Profit chico (credit) · pérdida acotada mayor

ℹProbá el payoff

Armá cualquiera de estas estructuras y visualizá su diagrama de payoff al vencimiento (y cómo se ve hoy vía Black-Scholes) en el laboratorio de estrategias.

Formulario — Hull Cap 11 · 12

Payoff de un combo: Suma de los payoffs de cada pata: $Payoff_{combo} (S_{T}) = \sum_{j} q_{j} \cdot payoff_{j} (S_{T})$ .
Premium neto: $\sum_{j} q_{j} \cdot premium_{j}$ — positivo = debit (pagás), negativo = credit (cobrás).
Breakeven: Spot donde el P&L total cruza cero: $Payoff_{combo} (S_{T}^{B E}) - premium neto = 0$ .
Bull call spread — máx profit: $(K_{2} - K_{1}) - premium neto$
Straddle — breakevens simétricos: $S_{T}^{B E} = K \pm (premium_{call} + premium_{put})$