Futuros y forwards
Mecánica de futuros, forwards, mark-to-market, márgenes y los tres actores del mercado.
Un derivado es un contrato cuyo valor deriva del precio de otro activo. Esta unidad arma la mecánica del contrato a futuro —estandarización, clearing house, mark-to-market y márgenes— y ubica a los tres actores que mueven el mercado: hedgers, especuladores y arbitrajistas.
1 · ¿Qué es un derivado?
Un derivado es un instrumento financiero cuyo valor deriva del precio de otro activo, llamado subyacente. No es el activo en sí: es un contrato cuyo P&L depende de lo que le pase a ese activo.
El subyacente puede ser cualquier cosa cuyo precio se pueda medir: acciones, índices bursátiles, commodities (oil, oro, soja), divisas, tasas de interés, bonos, electricidad, eventos climáticos, créditos, hasta volatilidad misma.
Las 4 grandes familias de derivados (Hull Cap 1):
| Familia | Qué es | Ejemplo típico |
|---|---|---|
| Forwards | Acuerdo bilateral para comprar/vender en T a precio K | Importador fija USD/ARS a 90 días |
| Futuros | Forward estandarizado y listado en exchange | Dólar futuro en MATBA Rofex |
| Opciones | Derecho (no obligación) de comprar/vender a K | Call sobre GGAL en BYMA |
| Swaps | Intercambio periódico de flujos entre 2 partes | IR swap fijo vs LIBOR |
2 · ¿Qué es un futuro específicamente?
Un contrato futuro es un acuerdo estandarizado para comprar (long) o vender (short) una cantidad fija de un activo subyacente, a un precio acordado hoy, con entrega en una fecha futura específica.
Las 5 propiedades que definen un futuro:
- Estandarización total: el exchange define todo —tamaño del contrato (ej. 100 oz de oro), vencimiento (ej. 3er viernes del mes), calidad del subyacente, lugar de entrega. Vos solo elegís precio y cantidad de contratos.
- Negociación en exchange: cotiza en mercado centralizado (CME, ICE, MATBA Rofex). Liquidez transparente, precios públicos.
- Clearing house como contraparte: la cámara compensadora se interpone entre comprador y vendedor. Vos no le debés al otro lado del trade, le debés a la cámara. Esto elimina counterparty risk individual.
- Mark-to-market diario: tu posición se revalúa cada día, las ganancias/pérdidas se acreditan/debitan en tu cuenta de margen. Si tu balance cae bajo el maintenance level, recibís un margin call.
- Liquidación: la mayoría se cierra antes del vencimiento por offset (tomás la posición opuesta). Las que llegan a vencimiento se liquidan por physical delivery (commodities) o cash settlement (índices, tasas).
3 · ¿Para qué sirven los derivados?
Cuatro funciones económicas centrales (Hull Cap 1):
(a) Gestión de riesgo (hedging)
Transferir riesgo de quien no lo quiere a quien sí. Un exportador agro tiene exposición natural al precio de la soja: si baja, pierde. Si vende futuros de soja, transfiere ese riesgo al mercado a cambio de certeza. Cuando la soja baje, la pérdida del físico se compensa con la ganancia del futuro short.
(b) Especulación
Tomar posiciones direccionales con eficiencia de capital. Un hedge fund que cree que el oro va a subir compra futuros: con un margen del ~10% del notional, controla la exposición completa. Si acierta, el ROI sobre el margen es enorme; si se equivoca, también.
(c) Arbitraje
Explotar ineficiencias de precio entre mercados. Si el futuro de oro está demasiado caro respecto al spot ( más costos), un arbitrajista compra spot, vende futuro, y se queda con la diferencia risk-free. La acción de los arbitrajistas presiona los precios hasta que la oportunidad desaparece.
(d) Descubrimiento de precios
Los precios de futuros agregan las expectativas de miles de participantes. El futuro de dólar a 90 días en MATBA Rofex no es solo un precio: es la mejor estimación pública de qué va a pasar con el FX. Bancos centrales, empresas y traders los miran para tomar decisiones.
4 · Los 3 tipos de inversores
Hull divide a los participantes en tres categorías por motivación:
| Tipo | Motivación | Ejemplo argentino típico | Trade-off |
|---|---|---|---|
| Hedger | Reducir un riesgo que YA tiene | Exportador agro short futuro de soja para fijar el precio de venta | Renuncia al upside a cambio de certeza |
| Especulador | Tomar riesgo NUEVO apostando a una dirección | Trader compra dólar futuro porque cree que el peso se va a devaluar | Alto leverage = alto retorno o alta pérdida |
| Arbitrajista | Capturar mispricing risk-free | Arbitra CCL vs MEP cuando se abre el spread | Requiere capital, velocidad y bajos costos |
Ejemplos concretos por tipo:
- Tiene gastos de jet fuel garantizados.
- Compra futuros de crudo (cross-hedge porque no hay futuro líquido de jet fuel).
- Si el petróleo sube → su combustible sube, pero la ganancia del futuro lo compensa.
- Si el petróleo baja → su combustible baja, pero pierde en el futuro. Resultado: costo fijado.
- Cree que en 6 meses ARS va a estar más débil vs USD.
- Compra dólar futuro Rofex con margen ~10%.
- Si acierta: la ganancia del futuro sobre el margen es 5x-10x el movimiento %.
- Si erra: pierde 5x-10x. Margin calls posibles si la posición se mueve en contra.
- Detecta que el futuro de oro a 6 meses cotiza por encima del fair value ().
- Compra oro spot, vende futuro, financia la posición.
- Al vencimiento entrega el oro, cobra el strike, devuelve el préstamo.
- Profit risk-free = (asumiendo costos pequeños).
5 · Mercados principales
Global
- CME Group (Chicago Mercantile Exchange): el más grande del mundo. Agrupa CME (índices, FX, tasas), CBOT (granos, treasuries), NYMEX (energía), COMEX (metales).
- ICE (Intercontinental Exchange): energía (Brent), commodities, equity índices.
- Eurex: derivados europeos, bonos, equity.
- HKEX, JPX: Asia.
Argentina
- MATBA Rofex (Mercado a Término de Buenos Aires + Rofex, fusión 2018): futuros de dólar Rofex, commodities agro (soja, maíz, trigo), tasas Badlar.
- MAE (Mercado Abierto Electrónico): bonos, FX, repo.
- BYMA (Bolsas y Mercados Argentinos): equity, opciones sobre acciones líderes.
6 · Tamaño y riesgos del mercado
El mercado global de derivados tiene un notional outstanding de ~$700 trillones (BIS 2024), aproximadamente 7 veces el PIB mundial. Pero ojo: el notional sobreestima la exposición real. El gross market value (lo que realmente vale el portfolio si se cerrara hoy) es mucho menor, ~$20T.
| Riesgo | Qué es | Mitigación |
|---|---|---|
| Market risk | Pérdida por movimiento del subyacente | Diversificación, stop-loss |
| Counterparty risk | Que la otra parte no pague | Clearing house, colateral diario |
| Liquidity risk | No poder cerrar a precio razonable | Operar mercados profundos |
| Model risk | Tu modelo de valuación está mal | Validación independiente, stress tests |
| Operational risk | Errores humanos / sistemas | Controles, reconciliaciones |
| Systemic risk | Crisis afecta a todos a la vez | Regulación, requisitos de capital |
- Siglo XVII Japón — mercados de arroz en Dojima son los primeros futuros modernos. Los samurai recibían su salario en arroz y vendían contratos a término para fijar el valor monetario.
- 1848 — CBOT (Chicago Board of Trade) — el primer exchange de futuros moderno. Inicialmente centrado en granos del Midwest. Estandariza contratos y crea la cámara compensadora.
- 1972 — Futuros de divisas — el colapso de Bretton Woods (oro/dólar fijo) genera la necesidad de hedgear FX. CME crea el International Monetary Market.
- 1973 — Opciones listadas + Black-Scholes — CBOE abre como primer mercado de opciones listadas. Mismo año, Fischer Black, Myron Scholes y Robert Merton publican el modelo BSM.
- 1980s-90s — Explosión de derivados OTC — swaps de tasas, currency swaps, exotic options. Crecimiento exponencial.
- 2008 — Crisis subprime — los CDOs y credit derivatives detonan la crisis financiera global. Bear Stearns, Lehman, AIG. La opacidad del mercado OTC queda al descubierto.
- Post-2010 — Reformas — Dodd-Frank (USA), EMIR (Europa). Centralización del clearing OTC, reporting obligatorio, márgenes para non-cleared trades.
- Hoy — el mercado es ~$700T notional. La mayor parte sigue siendo OTC (swaps de tasas IBOR/OIS) pero el ecosistema regulatorio post-2010 lo hizo sustancialmente más robusto que en 2008.
7 · Forward vs Futuro
Forward— contrato bilateral, sin clearing, sin colateral diario, liquidación una sola vez al vencimiento. P&L = × notional.
Futuro — estandarizado, listado en exchange (CME, ICE, MATBA Rofex), con clearing house, margins iniciales y diarios (mark-to-market). Permite cerrar posición offsetting.
Comparación completa: Exchange (Futuros) vs OTC (Forwards)
| Característica | Exchange (Futuros) | OTC (Forwards) |
|---|---|---|
| Negociación | Exchange centralizado (CME, MATBA Rofex) | Bilateral entre dos partes |
| Contratos | Estandarizados (tamaño y vencimiento fijo) | Customizados a medida del cliente |
| Liquidez | Alta — mercado secundario activo | Baja — difícil salir antes del vencimiento |
| Riesgo de contraparte | Mínimo — cámara compensadora interviene | Alto — depende de la contraparte |
| Margen | Requerido (inicial + mantenimiento) | No requerido (o negociado bilateralmente) |
| Settlement | Daily marking-to-market | Una sola vez al vencimiento |
| Regulación | Fuerte supervisión regulatoria | Menos regulados |
| Flexibilidad | Baja — términos fijos | Alta — términos negociables |
Cap 1: el derivado es un instrumento cuyo valor deriva del precio de otro asset. Las cuatro categorías: forwards, futuros, opciones, swaps.
Cap 2: el rol de la clearing house es interponerse entre comprador y vendedor —cada participante tiene la CH como contraparte, no al otro lado del trade. Por eso el counterparty risk se mitiga: si vos defaulteás, los demás no sufren porque la CH absorbe vía el sistema de margins.
Margin calls: si tu balance cae por debajo del maintenance margin level, el broker te llama para reponer al initial margin level. Si no respondés, te liquidan la posición.
8 · Mark-to-market y márgenes
Mark-to-market diario — la posición se revalúa cada día y la diferencia se cobra o se paga vía la cuenta de margin. Si la margin baja del maintenance level, hay margin call y hay que reponer al initial level.
P&L diario de una posición long de contratos:
La regla del margin call:
Escenario clásico de Hull:
- 200 contratos de oro (100 oz cada uno)
- Precio inicial: $1,250/oz
- Margen inicial: $6,000/contrato → $1,200,000 total
- Mantenimiento: $4,500/contrato → $900,000 total
- Día 1: precio cae a $1,239
Análisis paso a paso:
- Pérdida diaria: caída de $11/oz × 100 oz × 200 contratos = −$220,000
- Saldo cuenta: $1,200,000 − $220,000 = $980,000
- ¿Margin call? $980,000 > $900,000 (mantenimiento) → NO hay margin call aún
- Si el precio sigue cayendo y el saldo cruza < $900,000, el broker te llama para reponer hasta $1,200,000 (initial level).
9 · Convergencia spot-futuro
Al vencimiento de un futuro: (convergencia). Si no convergiera, hay arbitraje:
- Si justo antes de vencer: short el futuro, long spot, deliver.
- Si : long futuro, recibir entrega, short spot.
La velocidad de convergencia depende del cost of carry y la liquidez residual del contrato.
10 · Especulación y apalancamiento
Los futuros permiten apalancamiento: controlás una posición grande con un capital chico (solo el margen). Comparemos dos estrategias que toman la misma exposición —spot vs futuros— sobre £250.000 con el GBP pasando de 1,6000 a 1,6500 USD/GBP.
| Estrategia | Capital invertido | Ganancia | ROI |
|---|---|---|---|
| Compra spot | $400.000 (£250k × 1,60) | $12.500 | 3,13% |
| Futuros GBP | $20.000 (4 contratos × $5.000 margen) | $12.500 | 62,50% |
Contrato GBP futuro: £62.500 por contrato → para controlar £250.000 hacen falta 4 contratos. Ambas estrategias tienen la misma ganancia absoluta ($12.500) porque controlan la misma exposición, pero futuros requieren ~20x menos capital, así que el ROI dispara de 3,1% a 62,5%.
La ganancia absoluta depende de la exposición (cantidad de subyacente controlado), no del capital invertido. Como ambas estrategias controlan la misma cantidad de GBP, la ganancia absoluta es idéntica.
El . Como en futuros el capital invertido es solo el margen (típicamente 5-15% del notional), el denominador es chico y el ROI explota.
Formulario · Hull Cap 1-2
Payoff de un forward/futuro al vencimiento:
P&L diario de mark-to-market (posición long de contratos):
Margin call — se dispara cuando el balance cae bajo el maintenance level:
ROI con apalancamiento — la ganancia es sobre el margen, no el notional:
Convergencia — al vencimiento el futuro converge al spot: